Rządowe zmiany w OFE zaszkodzą GPW

Przedstawienie przez rząd trzech wariantów zmian w funkcjonowaniu otwartych funduszy inwestycyjnych skłania do oceny ich wpływu na warszawską giełdę. W przypadku każdego z nich będzie on negatywny. Wpływu żadnego z nich nie można precyzyjnie wyliczyć, jednak opierając się na liczbach i przyjmując pewne założenia, można próbować oszacować jego skalę. Jest to tym bardziej trudne, że w grę wchodzą nie tylko kalkulacje matematyczne, ale także, a może przede wszystkim, psychologiczne reakcje na zamieszanie wokół OFE, jakie wywołała sama tylko dyskusja i prezentacja rządowych propozycji.

Dotychczasowe skutki można jedynie umownie ocenić przez pryzmat zmian wartości WIG20. Od momentu, gdy pojawiły się zapowiedzi zmian, do dnia oficjalnego ujawnienia rządowych propozycji, indeks stracił 13 proc. W tym czasie niemiecki DAX zniżkował o nieco ponad 7 proc. Różnicę w skali spadku obu wskaźników można przyjąć jako przybliżoną miarę psychologicznej reakcji na te propozycje. Przekłada się ona na ubytek wartości portfela OFE w wysokości 6-8 mld zł. Nasza giełda wciąż zachowuje się wyraźnie gorzej, niż większość pozostałych parkietów i zapewne będzie się tak działo do momentu ostatecznego rozstrzygnięcia o kształcie zmian w OFE.

Przy tym wcale nie jest przesądzone, że rząd wybierze jedno z dotychczas przedstawionych rozwiązań. Jest wielce prawdopodobne, że ostateczna propozycja będzie łączyła wariant pierwszy, czyli uszczuplenie portfeli funduszy emerytalnych o część obejmującą obligacje skarbowe, z formą dobrowolności udziału w OFE.

Przeważa pogląd, że z punktu widzenia konsekwencji dla OFE i rynku, najmniej szkodliwy byłby wariant pierwszy, czyli odebranie funduszom obligacji skarbowych i przeniesienie ich równowartości na konta klientów w ZUS w formie zapisów księgowych, a także usunięcie obligacji skarbowych z listy dozwolonych inwestycji OFE. Rozpatrując to posunięcie z punktu widzenia zasad zarządzania portfelem, w szczególności emerytalnym, a więc zakładającym duży poziom bezpieczeństwa, trudno określić je inaczej, niż kuriozalnym. Oczywiście można próbować interpretować to w ten sposób, że przecież na emeryturę składać się będzie część pochodząca z ZUS, nie obarczona żadnym ryzykiem inwestycyjnym oraz bardziej ryzykowna (i mniejsza) część z ryzykownych OFE, więc w sumie ryzyko dla emeryta nie rośnie.

W praktyce jednak trudno sobie wyobrazić, że fundusze działające od kilkunastu lat w formule bezpiecznego inwestowania, nagle przekształcą się w agresywne fundusze akcyjne, a ich zarządzający będą ryzykować na koszt przyszłych emerytów, zbierając gromy za nieuchronne straty, jakie będą pojawiać się w okresach giełdowej dekoniunktury. Na marginesie, zwiększenie ryzyka w funduszach emerytalnych dodatkowo odstraszy od nich klientów, którzy tym chętniej, zgodnie z intencją rządowej dobrowolności, będą od tego ryzyka uciekać pod skrzydła ZUS.

Koncentrując się jednak na bezpośrednim wpływie tego rozwiązania na sytuację rynkową, należy stwierdzić, że z liczącego 280 mld zł portfela OFE, ubędzie 120 mld zł, stanowiące jego część złożoną z obligacji skarbowych. Pomijając samo uszczuplenie wartości portfela, drastycznie zmieni się jednak jego struktura. O ile dotychczas (według danych z maja 2013 r.) akcje stanowiły 40 proc., to po wprowadzeniu tego wariantu w życie, udział ten skoczyłby do niemal 70 proc.

Można przypuszczać, że większość OFE przyjmie strategię ograniczenia zwiększonego skokowo ryzyka portfeli. Zakładając, że będą chciały docelowo mieć w portfelu około 50 proc. akcji, byłyby skłonne pozbyć się papierów o wartości około 31 mld zł. W rzeczywistości byłoby to nieco mniej, uwzględniając napływ środków ze składek. Przed takim działaniem zarządzających mogłaby powstrzymać jedynie świadomość skali przeceny, z jaką wiązałaby się taka operacja. Niemniej jednak, z propodażowymi działaniami funduszy emerytalnych w jakiejś skali należy się liczyć. Jej natężenie trudno oszacować, ale dla rynku z pewnością będzie szokiem, gdy podmioty, które przez kilkanaście lat stanowiły stałe i poważne źródło popytu na akcje, teraz znajdą się po drugiej stronie barykady.

Oba warianty, zakładające wolność wyboru miedzy ZUS i OFE, są dla rynku kapitałowego i samych emerytur bardzo niekorzystne z innego powodu, niż zmiana struktury portfela. Spowodują one drastyczny odpływ klientów i ich pieniędzy z funduszy emerytalnych, prowadząc najkrótszą drogą do ich demontażu. Jak pokazują czerwcowe badania ankietowe PBS, jedynie 26 proc. obywateli jest zwolennikami OFE, 30 proc. jest im przeciwnych, a 44 proc. to niezdecydowani. Przy proponowanej przez rząd formule deklarowania wyboru sposobu uczestnictwa Polaków w systemie emerytalnym (konieczność złożenia deklaracji pozostania w OFE, a w przypadku braku takiej deklaracji, automatyczne przeniesienie do ZUS), w skrajnym przypadku można się obawiać, że w OFE zostanie właśnie około jednej czwartej ich obecnych klientów. Oznaczałoby to podobnej skali uszczuplenie aktywów, jakimi zarządzają OFE, czyli z obecnych 280 mld zł. zostałoby w nich zaledwie 70 mld zł. Nawet przyjmując wariant mniej drastyczny, zakładający że chętnych do udziału w OFE będzie nieco więcej, a wartość składek posiadanych i wnoszonych przez nich jest wyższa niż przeciętna, trudno się spodziewać, by w OFE zostało więcej niż jedna trzecia obecnych aktywów, czyli około 92 mld zł. Dokładając do tego zasadę przenoszenia co roku 10 proc. aktywów członków, którym zostało do emerytury 10 lat, OFE zostaną zmarginalizowane w ciągu kilku lat, gdy napływ nowych składek nie będzie w stanie zrównoważyć ubytku aktywów, a znikną w ciągu kilkunastu lat.

Udział OFE w kapitale wybranych spółek (w proc.)
 
Źródło: KNF.

Z punktu widzenia oceny wpływu na rynek przez jego uczestników, reakcja na przyjęcie wariantu dobrowolności wymuszonej, może być bardzo nerwowa. Poza oddziaływaniem psychologicznym, nie grozi on jednak poważniejszymi konsekwencjami, czyli zwiększoną podażą akcji ze strony OFE, w szczególności związany ze zmianami w strukturze portfela. Pojawiłyby się one jedynie wówczas, gdyby OFE do ZUS przekazać miały nie aktywa, ale ich gotówkową równowartość. Na dłuższą metę, problem jednak istnieje. O ile w przypadku obligacji skarbowych można sobie wyobrazić scenariusz ich umorzenia, po zaksięgowaniu ich równowartości na kontach w ZUS, to akcji umorzyć nie można. Trzeba więc coś z nimi zrobić i od sposobu rozwiązania tego problemu zależeć będzie rzeczywisty wpływ reformy OFE na giełdę. Zasadnicze są tu dwie kwestie: kto przejmie akcje i będzie nimi zarządzał oraz w jakim tempie ich portfel byłby zamieniany na gotówkę, trafiającą do kasy ZUS. W pierwszej sprawie najbardziej realne wydają się trzy rozwiązania: akcje trafiają do ZUS lub Funduszu Rezerwy Demograficznej, gdzie powstają odpowiednie struktury do zarządzania portfelem, tworzona jest nowa instytucja państwowa do tego celu, państwo powierza zarządzanie portfelem jednej z istniejących wyspecjalizowanych w zarządzaniu aktywami instytucji. W ostatnim przypadku w grę wchodziłyby firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne i same OFE. Dla sytuacji na giełdzie kluczowa jest druga kwestia, czyli perspektywa zamiany akcji na gotówkę oraz sposób zarządzania ich portfelem. Tu można tylko mieć nadzieję, że autorzy „reformy” mają świadomość konsekwencji, jakie mieć będzie wiszący nad rynkiem wart kilkadziesiąt miliardów złotych pakiet akcji przeznaczonych do zbycia. W zależności od założeń co do liczby osób, deklarujących pozostanie w OFE, mowa tu o portfelu o wartości od 78 do 83 mld zł. Przy założeniu, że cała operacja trwałaby 10 lat, co roku na rynek do sprzedaży trafiałyby akcje o wartości około 8 mld zł. Oprócz realnego wpływu tej podaży na notowania akcji, trzeba wziąć też pod uwagę silną presję psychologiczną, jaka z tego powodu będzie ciążyć na inwestorach. Oddziaływanie takie mieliśmy okazję wielokrotnie obserwować w przypadku spółek, który pakiety akcji były lub są w posiadaniu skarbu państwa. Po „reformie” OFE w takim kształcie, presja dotyczyłaby wyjątkowo dużej liczby papierów, których kurs skazany byłby na „wegetację”. Nie trzeba dodawać, jaki miałoby to wpływ na możliwość pozyskanie przez nie kapitału poprzez emisje nowych akcji, a co za tym idzie na inwestycje i rozwój.

W każdym z wariantów proponowanych rzez rząd, warszawska giełda i cały rynek kapitałowy nie tylko straci na znaczeniu, poprzez drastyczne uszczuplenie siły jednego z głównych działających na nim graczy, ale także podlegać będzie znaczącej presji podaży walorów, głównie akcji, ale także obligacji. Generalnie powinna ona być większa w przypadku przyjęcia wariantu drugiego lub trzeciego, ze względu na dużo większy ubytek akcji z portfeli OFE, jednak w wariancie pierwszym wpływ ten może być równie duży w krótszym okresie, gdy zarządzający będą chcieli szybko zmniejszyć udział akcji w swoich portfelach.

Udział akcji poszczególnych spółek w portfelach OFE (w proc.)
 
Źródło: KNF.
 

Patrząc na obecną strukturę portfela OFE, nietrudno dostrzec, że presja ta będzie ciążyć w największym stopni na spółkach wchodzących w skład WIG20, a więc będzie kształtować obraz naszego rynku wśród inwestorów, w tym w szczególności zagranicznych. W niewiele mniejszym stopniu, uwzględniając płynność rynku, wpływać będzie także na spore grono spółek średnich i mniejszych. Przedmiotem inwestycji OFE są akcje około 270 spółek notowanych na warszawskim parkiecie.

Biorąc pod uwagę ostatnie deklaracje, padające ze strony przedstawicieli rządu, oraz uwzględniając potrzeby finansów publicznych, można obawiać się przyjęcia wariantu mieszanego, łączącego przejęcie części aktywów OFE ulokowanych w obligacjach skarbowych z „dobrowolnością” udziału w drugim filarze emerytalnym. Oznaczać to będzie kumulację negatywnych konsekwencji każdego z nich dla rynku kapitałowego.

Roman Przasnyski, Open Finance