General Motors wyczarował 30 mld USD - jak to zrobił?

Kilka dni temu General Motors złożył dokumenty konieczne do debiutu na nowojorskiej giełdzie. W tym przypadku „debiut” nie jest najlepszym określeniem, ponieważ spółka była notowana na Wall Street ponad rok temu, zanim jej kłopoty finansowe zmusiły amerykański rząd do przejęcia większościowego pakietu od prywatnych akcjonariuszy. Po kilkunastu miesiącach restrukturyzacji, pod naciskiem administracji Baracka Obamy, General Motors planuje uwolnić się spod rządowego parasola, ale styl, w jakim chce tego dokonać, może budzić wątpliwości inwestorów, czy rzeczywiście kondycja finansowa motoryzacyjnego giganta pozwoli mu uniknąć w przyszłości podbramkowych sytuacji.

Goodwill Motors

Jedną z największych pozycji w bilansie spółki po stronie aktywów jest „wartość firmy”, wchodząca w skład niematerialnego majątku firmy. W języku angielskim określa się ją mianem „goodwill”, ale dosłowny przekład na język polski zupełnie nie oddaje natury tej pozycji – w księgowych zabiegach drobni inwestorzy raczej nie dopatrzą się dobrej woli. „Wartość firmy” General Motors 30 czerwca 2010 roku wynosiła 30,2 mld USD i, biorąc pod uwagę pozycję spółki na globalnym rynku, nie było by to szczególnie intrygujące, gdyby nie fakt, że jeszcze rok temu wartość tej pozycji wynosiła zero. Kapitał własny spółki to 23,9 mld USD, co oznacza, że gdyby pominąć „wartość spółki”, której swoją drogą nie można sprzedać, jak fabrykę czy maszyny, wówczas majątek spółki miałby ujemną wartość. To nie jest oznaka potęgi finansowej, tym bardziej, że ów niematerialny składnik został oszacowany na kwotę prawie dwukrotnie większą niż suma wartości wszystkich nieruchomości, fabryk i maszyn spółki wartych 18,1 mld USD.

Pozycja księgowa „wartość firmy” z reguły powstaje w innych okolicznościach niż w omawianym przypadku. Standardowym przykładem jest przejęcie spółki. Firma przejmująca dolicza do swojego bilansu wartość aktywów netto przejmowanej spółki po cenach rynkowych. Pozycja „wartość firmy” jest różnicą między ceną, jaką przejmujący zapłacił za przejmowaną firmą, a wartością netto aktywów celu akwizycji.

W przypadku General Motors „wartość firmy” powstała w wyniku restrukturyzacji oraz wykorzystaniu furtki stworzonej przez przepisy prawa upadłościowego. Po złożeniu wniosku o bankructwo w 2009 roku (tzw. Chapter 11), koncern motoryzacyjny skorzystał z możliwości rozpoczęcia od nowa finansowego raportowania („fresh-start reporting”). W ramach reorganizacji General Motors zmniejszył o 44 proc. (93,4 mld USD) wartość zobowiązań, a aktywa, głównie za sprawą pozycji „wartość firmy”, zwiększyły się o 33 proc. (34,6 mld USD). Skąd takie zmiany?

Spółka tłumaczy, że zgodnie z obowiązującymi przepisami, „wartość firmy” nie zmieniłaby się i wynosiłaby zero, gdyby wszystkie aktywa i pasywa w nowym sprawozdaniu finansowym ujęto według ich godziwej wartości rynkowej. Tak się jednak nie stało, ponieważ część zobowiązań przede wszystkim tych wobec pracowników spółki, zaksięgowano po wyższych wartościach. Podobnie jak w przyrodzie, także w rachunkowości nic nie ginie. Przynajmniej w teorii. Dlatego im większa różnica między bilansową wartością zobowiązań a ich wartością rynkową, tym większą pozycję „wartość firmy” należy wykazać w bilansie.

Im lepiej, tym gorzej

Tutaj sprawy zaczynają się komplikować, ponieważ trzeba postawić pytanie, skąd wzięła się różnica wycen księgowych niektórych zobowiązań i aktywów w stosunku do ich faktycznej wartości. General Motors wyjaśnia, że wyższe wartości księgowe zobowiązań wynikają z przyjętych wyższych stóp dyskonta zastosowanych przy szacowaniu wartości godziwych. Przekładając to na bardziej zrozumiały język: w związku z kiepską kondycją finansową spółki, pewne zobowiązania General Motors stały się bardziej zagrożone niż wynikało to z ich wcześniejszej wyceny, dlatego przyjęto wyższe stopy dyskontowe. Ich wzrost pomniejszył wartość godziwą pasywów, więc powiększyła się luka w stosunku wartości wykazanych w bilansie, a tym samym powiększyła się pozycja „wartość firmy”. Jeśli w przyszłości sytuacja finansowa spółki ulegnie poprawie, pozycja „wartość firmy”, wynosząca obecnie ponad 30 mld USD, będzie ulegała pomniejszeniu.

Podobne operacje przeprowadzono po stronie aktywów, np. pomniejszając wartość aktywów zmniejszających przyszłe zobowiązania z tytułu podatków dochodowego. Nie zagłębiając się w szczegóły, które prawdopodobnie interesowałyby tylko garstkę czytelników, trzeba podkreślić, że motoryzacyjny gigant tak bardzo podrasował swoje sprawozdania finansowe, że odbije się to na przyszłych wynikach spółki. Długoterminowy wzrost zysków spółki i poprawa jej wiarygodności w oczach instytucji finansowych paradoksalnie nie będą przekładać się na korzyści dla akcjonariuszy, ponieważ w miarę zawężania się luki między omówionymi powyżej wycenami, konieczne będzie proporcjonalne redukowanie wartości pozycji „goodwill”. W przewidywalnej przyszłości nie należy zatem szczególnie liczyć na wysokie dywidendy wypłacane przez General Motors.

Government Motors

Księgowe zabiegi zastosowane przez spółkę General Motors pokazują, jak wiele można zdziałać pracując pod presją polityków, którzy tuż przed wyborami na gwałt potrzebują zaprezentować społeczeństwu efekty ich działań. Amerykańscy podatnicy obecnie kontrolują 61 proc. udziałów w spółce, a zaplanowana na koniec 2010 roku powtórna emisja akcji dla szerszej publiczności ma udowodnić wyborcom, że ich pieniądze nie poszły na marne. Po wygaśnięciu rządowych dopłat do samochodów w ramach programu „Cash for Clunkers”, sprzedaż aut w USA naturalnie spadła. W sierpniu 2010 roku General Motors sprzedał o 25 proc. mniej samochodów niż rok wcześniej, co tylko potwierdza, że biznesowe fundamenty nie idą obecnie w parze z rachunkowymi cudami. Znaki towarowe i inne trudne do wycenienia wartości niematerialne General Motors prawdopodobnie są warte kilka miliardów dolarów, ale bliska patologii jest sytuacja, gdy wyczarowane w ciągu kilkunastu miesięcy 30,2 mld USD stanowią główny składnik majątku spółki produkującej fizyczny towar (a nie nienamacalne usługi, jak np. internetowe firmy).

Prawa rachunkowości nie zawsze działają w realnym życiu. Gdyby było inaczej, klient nie dysponujący gotówką, a jedynie dobrą reputacją lub rozpoznawalnym wizerunkiem, mógłby bez trudu zamienić swoje aktywa niematerialne na nowego opla, chevroleta, daewoo czy cadillaca.

Łukasz Wróbel, Open Finance